Il capitale italiano che va a nord delle Alpi

Tra gennaio e marzo, Unicredit ha registrato 3,2 miliardi di utile netto, in crescita del 16,1 per cento anno su anno. È il ventunesimo trimestre consecutivo di risultati in aumento, il migliore di sempre nella storia del gruppo. Lo stesso giorno della pubblicazione dei conti, la banca ha avviato l'offerta pubblica di scambio su Commerzbank, portando la propria quota nella seconda banca tedesca al 35,5 per cento.

L'operazione è formalmente partita il 5 maggio e resterà aperta fino al 16 giugno. Il prospetto è stato depositato. L'assemblea straordinaria di Unicredit in Germania ha approvato la mossa con il 99,5 per cento dei voti. Andrea Orcel, in un'intervista all'ANSA, ha dichiarato di non avere piani per superare il 10 per cento in Generali.

Il fatto rilevante non è la cifra dell'utile, per quanto significativa. È la coincidenza tra il miglior trimestre di sempre di una banca italiana e il suo tentativo più ambizioso di consolidamento all'estero. La direzione in cui Unicredit sta dispiegando il proprio surplus di capitale dice qualcosa sul perimetro entro cui il sistema bancario italiano vede ancora spazio di espansione reale. E questo perimetro, oggi, passa per Francoforte più che per Milano.

Il settore bancario europeo è uscito dal lungo dopoguerra finanziario della crisi 2008 con strutture frammentate per perimetro nazionale. I tentativi di consolidamento transfrontaliero sono stati rari, quasi tutti falliti. Il deal Unicredit-Commerzbank, se completato, sarebbe il primo M&A bancario di scala intereuropea dopo quindici anni di stallo. L'ultima stagione di consolidamento bancario di scala era stata quella italiana degli anni tra il 1999 e il 2007, quando le fusioni tra Banca Intesa e San Paolo, tra Unicredito e HVB, tra Capitalia e lo stesso Unicredit avevano ridisegnato la mappa del credito nazionale. Quella stagione aveva prodotto gruppi più grandi ma ancora nazionali nel baricentro operativo. Il tentativo di Orcel è strutturalmente diverso: punta a costruire un gruppo il cui centro di gravità non coincide con il paese di origine. La sua riuscita o il suo fallimento influenzerà la traiettoria del consolidamento bancario europeo per almeno un decennio.

Sul piano economico immediato, la mossa è il segno della solidità raggiunta da Unicredit. La banca cresce ininterrottamente da ventun trimestri, ha ridotto i costi, ha completato il deleveraging post-Russia e ha generato un eccesso di capitale che richiede impiego. L'alternativa al consolidamento transfrontaliero sarebbe distribuirlo agli azionisti via dividendi e buyback, opzione che Orcel sta perseguendo in parallelo ma che da sola non basta ad assorbire il surplus generato. La domanda è dove allocare capitale per ottenere ritorni superiori al costo del capitale stesso. La risposta, per Unicredit, non è il mercato italiano.

Sul piano settoriale, è plausibile che il deal — se completato — apra una stagione di consolidamento bancario europeo accelerata. Le banche francesi e spagnole osservano la mossa con attenzione. Santander, BNP Paribas, ING potrebbero rispondere con operazioni proprie nei prossimi diciotto-ventiquattro mesi. La logica è strutturale: i sistemi bancari nazionali europei sono troppi e troppo piccoli per competere con i gruppi statunitensi su servizi corporate, investment banking e tecnologie di pagamento. Quindici anni di stallo non sono cessati per ragione politica ma per assenza di un primo mover. Orcel sta provando a esserlo.

Sul piano geografico, il punto più sensibile è italiano. Una banca italiana investe il proprio surplus di capitale in Germania perché non vede sul mercato domestico operazioni di scala comparabile. Intesa Sanpaolo e Banco BPM hanno già consolidato. Mediobanca è in una traiettoria di defocalizzazione. Le banche medie sopravvissute non offrono target sufficienti per assorbire un capitale dell'ordine di grandezza necessario. Il messaggio implicito è che il mercato bancario italiano è già un mercato maturo per Unicredit. La crescita reale, per il gruppo, ora vive a nord delle Alpi.

La conseguenza più rilevante per il sistema produttivo italiano è la più sottile. Nessun trasferimento immediato di sede, nessun ridimensionamento delle filiali italiane annunciato, nessun rallentamento delle assunzioni: Orcel ha esplicitamente confermato il piano di investimento sul mercato domestico. Ma la geografia decisionale dell'allocazione del capitale si sposta. Negli anni successivi a una integrazione completata, è plausibile che il peso del business tedesco — corporate banking, finanza d'impresa, gestione di filiera industriale — nel mix di ricavi del gruppo cresca progressivamente, e che le scelte strategiche di lungo periodo riflettano questo riequilibrio.

Per le imprese italiane il punto da osservare è la relazione tra credito e dimensione. Le banche paneuropee tendono a sviluppare relazioni dense con la clientela corporate di taglia medio-grande, dove le competenze tecnologiche e di rischio paneuropeo generano economie di scala. Il rapporto con le PMI italiane, che è stato per decenni il cuore del modello Unicredit, rischia di diventare strutturalmente meno strategico. Nel manifatturiero veneto e lombardo — dove le filiere di subfornitura dipendono da linee di credito rotative per gestire il ciclo produttivo stagionale — questa gravitazione si traduce già in condizioni più standardizzate e meno negoziate. Nei distretti della meccanica emiliana, le imprese sotto i cinquanta dipendenti segnalano da anni una progressiva sostituzione del referente bancario locale con gestori di portafoglio centralizzati, meno disponibili a valutare il merito creditizio caso per caso. Non per scelta esplicita ma per gravitazione dei ricavi.

Sul medio termine — diciotto-trentasei mesi — andrà osservato se altre banche europee risponderanno con operazioni proprie. Una seconda mossa di scala simile renderebbe il consolidamento bancario europeo un processo, non un evento isolato. L'assenza di mosse risposta indicherebbe invece che Orcel ha agito troppo presto e che il sistema bancario europeo resta congelato. La condizione è semplice: se nei prossimi diciotto mesi almeno un altro grande gruppo europeo annuncerà un'operazione transfrontaliera di scala paragonabile, il consolidamento bancario europeo sarà entrato in una fase nuova. Se non accadrà, Unicredit sarà rimasta un'eccezione.