Commerzbank dice no, e dice cosa è l'Europa bancaria

Non è ancora un fallimento dell'integrazione europea. È così che iniziano i fallimenti dell'integrazione europea.

Il 4 maggio il vicepresidente del consiglio di amministrazione di Commerzbank, Michael Kotzbauer, ha dichiarato alla Frankfurter Allgemeine Zeitung che il piano di ristrutturazione presentato da Unicredit "smantella la banca" e non riconosce alcun premio agli azionisti. Il giorno successivo, l'assemblea di Unicredit approva l'aumento di capitale per l'offerta pubblica di acquisto. Sono due mosse in sequenza, non due eventi separati.

Quello che sta accadendo tra Milano e Francoforte non è una trattativa bancaria difficile. È il banco di prova del mercato unico dei capitali, diciotto mesi dopo l'ingresso di Unicredit nell'azionariato di Commerzbank. Le conseguenze non sono astratte: un produttore di componentistica meccanica del distretto bresciano che lavora in subfornitura per l'automotive tedesco si trova oggi a gestire linee di credito separate — una italiana, una tedesca — per commesse che appartengono alla stessa filiera. Un'impresa tessile del distretto pratese con magazzini e clienti in Germania non riesce ad accedere a garanzie bancarie integrate che riconoscano la continuità del suo ciclo produttivo transfrontaliero. Sono i casi che il mercato unico bancario avrebbe dovuto risolvere. La resistenza tedesca non riguarda il prezzo. Riguarda chi ha titolo a decidere il futuro della seconda banca privata della Germania, e di riflesso il futuro del credito alla manifattura tedesca. Il management di Commerzbank lo dichiara senza eufemismi quando definisce la presentazione di Andrea Orcel "un'azione ostile con affermazioni fuorvianti". La parola "ostile" non descrive una tecnica di M&A: descrive una percezione politica.

L'Unione Bancaria è formalmente in vigore dal 2014. Le sue tre gambe — vigilanza unica, meccanismo di risoluzione, garanzia comune dei depositi — sono state pensate per rendere possibile esattamente questo: che una banca italiana acquisti una banca tedesca senza che la cosa sollevi obiezioni di sovranità. Non è la prima volta che il progetto si inceppa su questo passaggio. Il tentativo di fusione tra Commerzbank e Deutsche Bank nel 2019 — operazione domestica, non cross-border — si arenò anche per l'assenza di un quadro europeo capace di assorbire le implicazioni sistemiche di un consolidamento bancario di quella scala. Allora come oggi, la politica tedesca si è rivelata più veloce delle istituzioni europee nel definire i confini del possibile. La terza gamba non è mai stata completata. E ogni volta che un'operazione cross-border si avvicina alla soglia decisiva, la prima gamba viene aggirata da veti politici impliciti che non hanno base giuridica nei trattati ma hanno peso superiore.

Sul piano economico immediato, è probabile che l'offerta pubblica di acquisto, anche se approvata dagli azionisti di Unicredit, non raggiunga la soglia di adesione necessaria per il controllo pieno di Commerzbank nei prossimi dodici mesi. Lo Stato tedesco detiene una quota residua dopo la crisi del 2008 e ha già segnalato la propria contrarietà a un'aggregazione transnazionale. Il management tedesco difende la propria autonomia con una linea di comunicazione coordinata. Andrea Orcel ha costruito su Commerzbank una strategia di posizionamento di lungo periodo, ma il tempo di Berlino è diverso dal tempo dei mercati.

Sul piano dei settori a tre anni, è plausibile che il caso ridisegni le aspettative sull'intera ondata di consolidamento bancario europeo. Bnp Paribas, Santander, Ing osservano. Se Unicredit non riesce a portare a termine un'operazione su cui ha lavorato per diciotto mesi accumulando una posizione azionaria di maggioranza relativa, il messaggio agli altri attori è chiaro: il mercato unico bancario europeo non esiste oltre la vigilanza condivisa. Il risultato non è la fine del consolidamento, ma la sua confinazione domestica. Ogni paese rafforza i propri campioni nazionali, e l'Europa continentale resta indietro rispetto ai gruppi statunitensi e britannici nel finanziamento a imprese di taglio globale.

C'è una contro-lettura che merita di essere considerata nella sua versione più forte. La resistenza di Kotzbauer non è nazionalismo bancario tedesco mascherato: è la legittima difesa di un modello di business diverso da quello di Unicredit. Commerzbank serve una rete di Mittelstand manifatturiero attraverso più di quaranta paesi, con una struttura di filiali che riflette le filiere produttive tedesche. Orcel definisce questa rete "sovradimensionata e inefficiente" perché applica metriche di redditività finanziaria che non catturano il valore strategico dell'infrastruttura bancaria per l'export industriale. In questa lettura, il management tedesco non difende lo status quo: difende la specificità di una banca commerciale industriale contro l'omologazione a un modello di banca universale orientata ai mercati. L'obiezione ha fondamento empirico: il modello tedesco di banca-filiera ha sostenuto la competitività manifatturiera per decenni, e una sua ristrutturazione può effettivamente distruggere valore di sistema anche se crea valore per gli azionisti. Resta però che la disputa, anche letta così, non è una controversia di metriche aziendali. È una controversia sul modello bancario che l'Europa vuole. E la mancanza di un arbitro europeo capace di pronunciarsi su questo conflitto è il problema strutturale che il caso rivela.

Sul piano del lavoro a medio termine, è plausibile che una fusione, se mai si realizzasse, comporti tra cinque e ottomila esuberi tra retail e funzioni di back office. La rete corporate, paradossalmente, è la parte meno esposta a tagli: è l'asset che Unicredit vuole davvero, non la struttura da comprimere. Ma le competenze di credit risk transnazionale, necessarie per integrare le valutazioni di rischio su filiere italo-tedesche, restano rare e contese. Il talento finanziario continuerà a defluire verso Londra e Parigi, dove esistono infrastrutture di mercato più profonde e meno politicizzate.

Quello che resta da osservare nei prossimi mesi non è il numero di azionisti di Commerzbank che aderiranno all'offerta. È la posizione del governo tedesco e della Commissione europea nel momento in cui l'operazione si avvicinerà alla soglia critica. Se Berlino interverrà esplicitamente, l'Unione Bancaria sarà dichiarata incompleta dal soggetto che dovrebbe completarla. Se la Commissione non interverrà, l'incompletezza sarà confermata dall'omissione. In entrambi i casi, il segnale di mercato che ne emergerà condizionerà per anni le scelte di finanziamento delle imprese italiane e tedesche che si appoggiano oggi a un sistema bancario continentale che continua a non esistere.