La BCE ha aggiunto una variabile geologica alla curva dei tassi

Il vicepresidente della BCE ha pronunciato una frase che sposta il perimetro del mestiere della banca centrale. Non è la prima volta che uno shock energetico riscrive le coordinate della politica monetaria: dopo il 1973, le banche centrali occidentali impiegarono quasi un decennio a capire che il petrolio non era uno shock esogeno assorbibile ma una variabile strutturale che richiedeva un aggiornamento del proprio modello — con conseguenze sulla stagflazione che durarono fino agli anni Ottanta. La differenza oggi è che il segnale arriva prima, e in forma esplicita. La riapertura dello Stretto di Hormuz è "decisiva" per la decisione sui tassi di giugno. Lo ha detto Luis de Guindos l'8 maggio a Madrid, tre giorni dopo un intervento di Christine Lagarde a Francoforte in cui la presidente aveva dichiarato che lo status quo degli approvvigionamenti energetici europei — il 60 per cento delle forniture importato sotto forma di combustibili fossili — è "chiaramente insostenibile".

Le due frasi, lette insieme, dicono qualcosa che il dibattito macroeconomico italiano non ha ancora messo a fuoco. La BCE non sta più trattando l'energia come uno shock esogeno da assorbire. La sta trattando come una variabile strutturale della propria funzione di reazione.

Da sola, l'osservazione di Lagarde sui paesi più protetti dallo shock — Spagna e Portogallo, dove la quota di elettricità da fonti non fossili è maggiore — sarebbe stata un commento tecnico. Insieme alla dichiarazione di de Guindos, che subordina una decisione di politica monetaria a un evento geopolitico nel Golfo Persico, diventa la formalizzazione di un cambio di paradigma. È plausibile che il corridoio di manovra della BCE nei prossimi tre anni si stringa o si allarghi in funzione della velocità con cui i singoli paesi europei riducono la propria esposizione fossile. Non come fattore secondario. Come variabile di primo ordine.

Per chi decide investimenti industriali in Italia, questo è un cambio di terreno. Il costo del capitale per la manifattura energivora — siderurgia, carta, ceramica, vetro, chimica di base — non dipende più solo dal prezzo del gas all'hub TTF. Dipende dalla traiettoria di un set di variabili che la BCE ha appena dichiarato di voler integrare nel proprio modello: la quota rinnovabile nel mix elettrico nazionale, la velocità di sostituzione degli impianti fossili, l'esposizione alle rotte di approvvigionamento contestate.

Sul piano economico nel breve termine, la decisione di giugno è già condizionata. De Guindos ha detto qualcosa di più di una formula retorica: ha legato esplicitamente l'azione della banca centrale a una condizione geopolitica specifica. È probabile che i mercati obbligazionari europei prezzino già nei prossimi mesi una correlazione più stretta tra eventi nel Golfo e curva dei tassi euro. Per il Tesoro italiano, che colloca debito a costi marginalmente più alti rispetto al core europeo, lo spread implicito su una variabile geopolitica diventa una componente strutturale del costo del rifinanziamento.

Sul medio termine, tre anni, la traiettoria che si apre è più impegnativa. L'Italia importa circa il 75 per cento del proprio fabbisogno energetico, una quota sopra la media europea citata da Lagarde. La quota di elettricità da fonti non fossili è cresciuta ma resta sotto i livelli iberici di riferimento. Se la BCE incorpora stabilmente nel proprio modello la velocità di transizione come fattore di rischio sistemico, è plausibile che le economie più esposte al fossile vedano un premio al rischio implicito sul costo del capitale industriale. Non un default risk: un transition risk. Diverso, ma con effetti analoghi sui margini delle imprese energivore.

Sul lungo termine, cinque-dieci anni, si apre la possibilità di una divergenza strutturale dentro l'Eurozona. È speculativo ipotizzare che il costo industriale dell'energia in Italia e quello in Spagna possano allontanarsi al punto da spostare decisioni di localizzazione di nuovi impianti. Ma la direzione è coerente con quanto la BCE sta dichiarando. Per la siderurgia bresciana, per la ceramica di Sassuolo, per la carta di Lucca, la variabile rinnovabile smette di essere una questione di compliance e diventa una questione di sopravvivenza competitiva nel decennio. Un'acciaieria di medie dimensioni nell'area bresciana, secondo quanto emerge da interlocuzioni di settore, avrebbe già rinviato a data da definire la decisione su un nuovo forno elettrico da 80 MW, in attesa di capire se il costo del capitale rifletterà stabilmente il profilo fossile del mix elettrico nazionale: un segnale che il nuovo regime di rischio BCE non è ancora prezzato nei piani industriali, ma comincia a pesare sulle scelte di capex.

La lettura opposta esiste, e merita di essere presa sul serio. L'obiezione più forte sostiene che la BCE stia semplicemente nominando variabili che ha sempre considerato, e che de Guindos abbia usato la riapertura di Hormuz come scorciatoia retorica per giustificare una decisione già presa su altre basi — disinflazione di fondo, dinamica salariale, output gap. In questa lettura, l'energia resta una variabile di secondo ordine, e il segnale che il cluster mette a fuoco è sovrainterpretato. L'obiezione ha fondamento: due dichiarazioni non fanno un paradigma. Ma il punto non è se la BCE abbia formalmente cambiato il proprio reaction function. È che lo abbia detto pubblicamente, e che i mercati e gli operatori industriali stiano costruendo le proprie decisioni sull'assunzione che lo abbia fatto. La differenza tra una percezione condivisa e una formalizzazione tecnica, su orizzonti di tre-cinque anni, tende a comprimersi.

Da osservare nei prossimi mesi: come la BCE presenterà la decisione di giugno e quale peso esplicito darà alla componente energetica. Se la velocità di rilascio delle autorizzazioni per impianti rinnovabili in Italia accelererà in risposta al nuovo regime di costo del capitale. Se le imprese energivore italiane modificheranno le proprie scelte di investimento in funzione di un costo del capitale che dipende non più solo dal proprio bilancio, ma dal mix elettrico del proprio paese.